por Herman Kamil**
Estrategia y Objetivos
El objetivo de la política de gestión de deuda es completar las necesidades de financiamiento del Gobierno en forma oportuna y al menor costo posible, asumiendo niveles prudentes de riesgo. Los requerimientos totales de financiamiento en un año están dados por la brecha entre egresos e ingresos fiscales primarios, más el servicio de la deuda previamente contraída (amortizaciones e intereses).
Además de nuevo fondeo, la gestión de deuda también implica manejar activamente el conjunto de obligaciones ya existentes, procurando atenuar el impacto sobre las finanzas públicas de cambios abruptos en las condiciones financieras locales e internacionales. Para ello, un pilar estratégico de la gestión durante la última década y media, ha sido avanzar hacia una estructura y perfil de riesgos del endeudamiento (por monedas, plazos, tasas y tipo y distribución geográfica de inversores) que mitigue la vulnerabilidad financiera asociada a variaciones bruscas en el tipo de cambio, las tasas de interés o el sentimiento de mercado.
La continuidad de estas políticas ha contribuido a darle al Estado una mayor solidez macro-financiera, permitiendo superar episodios de turbulencia en los mercados financieros globales (como los de 2008-2009) o regionales (como en años más recientes). También ha permitido que las fluctuaciones del tipo de cambio y precios relativos tengan un rol estabilizador en la economía, amortiguando de mejor manera los shocks externos.
La Crisis de 2002 y la Reducción de Vulnerabilidades Financieras
Uno de los talones de Aquiles que tuvo la economía uruguaya al comienzo del siglo XXI, fue la alta proporción de la deuda del gobierno que estaba denominada en moneda extranjera (principalmente en dólares), y cuya mayor parte estaba concentrada en vencimientos de corta madurez. Cuando sobrevino la crisis, se dio un fuerte salto en el tipo de cambio que hizo que la deuda a pagar en dólares, medida en pesos, subiese fuertemente. Al mismo tiempo, la contracción económica hizo que la recaudación del gobierno, que es mayormente en pesos, cayese en picada─ por lo que el gobierno se encontró asfixiado con menos recursos para pagar una deuda “inflada”, y exigido por vencimientos de corto plazo. En ese contexto, los inversores y las agencias calificadoras pusieron en duda la capacidad del gobierno de Uruguay de hacer frente a sus obligaciones. El riesgo de incumplimiento, y el consiguiente deterioro en la calidad crediticia, hizo subir fuertemente el costo de financiamiento del gobierno (reflejado en las tasas de interés de los títulos públicos) e impidió al país tomar crédito voluntario para atender estas urgencias.
En el diseño de la salida de la crisis en el 2003, y particularmente a partir de la creación en 2005 de la Oficina de Gestión de Deuda en el Ministerio de Economía y Finanzas, la estrategia de financiamiento y administración de deuda ha priorizado reducir las vulnerabilidades financieras asociadas a la estructura de los pasivos. La estrategia estuvo orientada a reducir la dolarización de la deuda, extender sus plazos de vencimientos, aumentar la porción de la deuda contratada a tasa fija, diversificar la base de inversores y asegurarse de tener reservas disponibles para hacer frente a obligaciones en caso que los mercados de crédito internacional se cierren o tengan costos prohibitivos. En particular:
Se avanzó significativamente en el proceso de desdolarización del portafolio de deuda del Gobierno, mitigando el riesgo cambiario. Financiarse en la moneda en que el gobierno recauda sus impuestos permite un mejor “calce de monedas”, exponiendo menos a las finanzas públicas a situaciones de devaluación significativa de la moneda, que típicamente se dan en momentos de recesión y de baja en los ingresos fiscales. En el caso de Uruguay, mantener una sana proporción de la deuda en pesos representa un seguro contra-cíclico.
El eje principal de esta estrategia fue la emisión, en una proporción creciente, de títulos denominados en moneda local (tanto en el mercado doméstico como internacional). Esto se dio en un contexto de abundante liquidez en el mercado global, que junto a las características propias del desempeño económico del Uruguay, se tradujo en condiciones favorables para nuestras emisiones de títulos públicos en pesos. En 2017, la gestión de deuda de Uruguay alcanzó dos hitos relevantes: por primera vez, se logró emitir bonos globales en pesos a una tasa fija nominal (es decir, sin indexación a la inflación). Al mismo tiempo, todo el financiamiento obtenido ese año del mercado de capitales local e internacional, fue en moneda nacional y a tasas fiscalmente sostenibles. Tener mercados más profundos y eficientes en títulos soberanos en moneda local (tanto a tasa fija nominal como indexado a la inflación), contribuye al desarrollo de los mercados financieros domésticos, sirviendo de referencia para el acceso al financiamiento de emisiones privadas corporativas, empresas del sector público y de proyectos de infraestructura en modalidad PPP.
Asimismo, se ha buscado reducir el riesgo de refinanciamiento, estirando los plazos de vencimientos de deuda y evitando la concentración de amortizaciones en el corto plazo. Ello se logró a través de emisiones de larga madurez, fundamentalmente en los mercados internacionales. Durante estas operaciones de emisión (que suponen un ingreso de caja), se brinda simultáneamente a los inversores la opción de comprar el nuevo bono entregando a cambio bonos más viejos en su poder, típicamente de vencimiento cercano (lo que se conoce como operación de manejo de pasivos). Así, el vencimiento promedio del portafolio de deuda de Uruguay supera hoy los 13 años, de las cifras más altas en el universo de los soberanos y el doble de la que teníamos una década atrás.
Una mayor duración promedio, junto a una proporción elevada de deuda a tasa de interés fija, reduce la volatilidad de la posición fiscal frente a variaciones en las tasas de interés internacionales, permitiendo al gobierno tener mejor control sobre el costo de su endeudamiento.
La gestión de la deuda del Gobierno ha tenido también como base una política prudente de pre-financiamiento, manteniendo activos financieros líquidos y líneas de crédito de desembolso inmediato que cubran, al menos, el servicio de deuda de los doce meses subsiguientes. Este seguro de liquidez le quita presión a la necesidad de conseguir fondos en los momentos en que pueden ser caros y escasos, y en donde los emisores tienen típicamente menor poder de negociación. Si bien mantener un relativamente alto nivel de liquidez tiene un costo de oportunidad asociado, la experiencia durante episodios de stress financiero ha demostrado que la plata más cara es aquella que no se puede conseguir.
Calidad crediticia y diversificación de la base inversora
Las familias saben muy bien lo que significa estar bien calificados en relación a sus conductas crediticias. Ello le permite, ante todo, tener acceso fluido al crédito (que le permite atender una emergencia, un gasto inesperado o darse un gusto que venía postergando). Tener buena calificación crediticia también supone endeudarse a bajo costo, que implica pagar menos intereses, y destinar un porcentaje mayor de sus ingresos a otros gastos como la educación, la salud, esparcimiento, alimentación, etc. El estar bien calificados también significa que podemos pedir prestado a un mayor plazo, es decir, disponemos de más tiempo para devolver la plata, puesto que quienes nos financian tienen confianza en nuestra capacidad de devolver lo adeudado en tiempo y forma.
Lo mismo sucede en el caso del gobierno: la calidad crediticia del soberano es fundamental para asegurar un acceso fluido al crédito, desarrollar nuevos mercados y ampliar la base de inversores que pueden acceder a los títulos─ redundando en mayor competencia y mejores términos de financiamiento en costos y plazos. En particular, al tener grado inversor se paga mucho menos por la deuda que se contrae, puesto que el mercado exige una prima de riesgo menor en las tasas de los títulos. Esto permite liberar recursos para actividades esenciales, y aumentar la capacidad de concretar proyectos y potencialidades productivas y sociales.
Actualmente, hay cinco agencias internacionales que evalúan el riesgo de crédito soberano de Uruguay, tomando en cuenta los fundamentos macroeconómicos y financieros del país, las perspectivas de crecimiento y trayectoria fiscal, la fuerza de su marco institucional y político, así como la voluntad demostrada y capacidad de honrar sus obligaciones. Todas estas agencias otorgan a la deuda de Uruguay calificación de grado inversor (aunque difieren en la perspectiva de calificación), y tres de ellas la ubican un escalón por encima de la escala límite de grado de inversión. La calidad crediticia de grado inversor es el activo financiero intangible más importante que tiene el país.
* Entrada escrita para el Blog SUMA de CINVE www.suma.org.uy.
* * Director de la Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas, y miembro asociado a Cinve. Doctor en Economía por la Universidad de Michigan, Estados Unidos. (correo: herman.kamil@mef.gub.uy)
*** Publicado en Carmelo Portal con autorización del blog SUMA.