Por Osvaldo Kacef*
En un mundo convulsionado por los impactos sociales y económicos de la pandemia de Covid-19, el gobierno argentino se enfrenta al desafío de alcanzar una renegociación exitosa de su deuda externa, que evite el default y, al mismo tiempo, alivie la restricción que el peso de los servicios de la deuda impone sobre el crecimiento económico. Como cabe esperar, el tema ocupa todos los días un espacio importante en los medios, que reflejan la sucesión de acciones y declaraciones que se producen a ambos lados de la mesa de negociaciones y dan cuenta de las marchas y contramarchas que caracterizan el difícil camino en pos de un acuerdo.
Ya a comienzos del año, con el fin de contar con el aval legal del Congreso para iniciar las negociaciones, el gobierno envió a las Cámaras un proyecto de ley que declaró la prioridad de garantizar la sostenibilidad de la deuda pública y autorizó al Ministerio de Economía a realizar los canjes y reprogramaciones de títulos públicos emitidos bajo legislación extranjera necesarios para ello. En este sentido, es importante destacar que, de acuerdo con las leyes argentinas, los nuevos títulos que se entreguen deben mostrar, en comparación con los que se retiran, una mejora en al menos dos de las condiciones actuales en materia de montos, plazos o tasas de interés.
Posteriormente, el pasado 21 de abril se publicó el decreto por el que se dieron a conocer los términos de la oferta del Gobierno Argentino para reestructurar la deuda bajo legislación internacional por un total de u$s 68.842,5 millones. De manera general, la propuesta combinaba un período de gracia de 3 años, una reducción de los intereses y una quita sobre el capital, en línea con lo planteado por el ministro Martin Guzmán en presentaciones previas.
La estructura de los títulos ofrecidos proponía realizar pagos de cupones crecientes a partir de 2023, que comenzaban con tasas que arrancaban en torno a 0,5% anual e iban aumentando anualmente hasta llegar a una tasa promedio de 2,33% anual y pagos de capital parciales de los nuevos títulos que vencen entre 2030 y 2047. La quita sobre el valor nominal de los bonos elegibles oscilaba entre un máximo de 12% para el canje de títulos de muy corto plazo por el nuevo título Arg30 y de 5% para el resto de los títulos emitidos luego de 2016. Para los títulos Discount y Par, remanentes del canje anterior, la quita oscilaba entre 0% y 5%.
A fin de evaluar la magnitud de la quita total implícita en la propuesta presentada inicialmente por la Argentina, es necesario estimar el valor presente neto (VPN) que surge de la combinación de plazos, períodos de gracia, reducción de la tasa de interés y quita sobre el capital de los nuevos títulos. Ello requiere definir la tasa de descuento con la que se debería calcular el valor actual de los flujos futuros de pagos por capital e intereses de los títulos que surjan del canje. Esta tasa surge de una conjetura acerca de cuál va a ser el rendimiento implícito en los instrumentos de deuda de la Argentina luego de la negociación. Se trata de una cuestión crucial porque cuánto mayor sea la tasa esperada menor será el VPN de la nueva deuda y por lo tanto mayor será la quita implícita. El gobierno utilizó una tasa de descuento del 8% anual, de la que surgía una disminución del VPN de los títulos del orden del 50%. Los fondos de inversión que concentran la mayor parte de los títulos actuales, en cambio, sostenían que, de acuerdo con los valores de mercado, la tasa de descuento implícita debería del 12%. Aplicando esta tasa de descuento la disminución del VPN alcanzaría a alrededor del 65%, porcentaje que fue considerado excesivo por los acreedores que, en su mayoría, no aceptaron la propuesta argentina.
El 22 de mayo venció el plazo para el pago de los intereses correspondientes al vencimiento ocurrido un mes antes y la Argentina entró técnicamente en default. A fin de habilitar un espacio para la continuidad de las negociaciones, el gobierno fijó como fecha límite para alcanzar un acuerdo el 2 de junio y luego prorrogó este plazo hasta el 12 de junio. Teniendo en cuenta que la deuda argentina se encuentra actualmente en una situación de default técnico, existe el riesgo de que algunos acreedores (que representen como mínimo el 25% de las tenencias) solicite la aceleración de los pagos. A fin de evitar un evento de este tipo se espera que ambas partes avancen lo más rápido posible a fin de llegar a un acuerdo en el corto plazo.
De hecho, el gobierno argentino ha realizado modificaciones en su propuesta original y tres grupos de acreedores hicieron llegar en los últimos días sendas propuestas de renegociación y, si bien estas son menos concesivas en relación con los términos ofrecidos por la Argentina, ha habido un acercamiento en las posiciones de ambas partes. Aunque las tres ofertas presentadas por los acreedores difieren entre sí, coinciden en la necesidad de reducir a un año el período de gracia para el pago de intereses (respecto de los tres originalmente solicitados), incluir el pago de los intereses devengados de los títulos hasta el momento de cierre de la operación, incrementar significativamente el cupón promedio y eliminar la quita de capital.
Mientras avanzan las negociaciones, en los mercados financieros internacionales se viene observando un mayor apetito por activos de mayor riesgo, que ha redundado en una mejora de los precios y consecuentemente en una menor rentabilidad implícita de los títulos de mercados emergentes. Esto puede abrir la posibilidad de que los acreedores acepten una tasa de descuento del 10% lo que permitiría alcanzar un VPN mayor al inicialmente estimado. Así, si tal como ha trascendido, la propuesta argentina reduce el plazo de gracia incluido en la propuesta inicial e incluye alguna otra concesión que acerque la propuesta a la posición de los acreedores, ambas posiciones podrían converger a un VPN de alrededor de 50% (es decir una quita del mismo porcentaje) y esto haría posible alcanzar un acuerdo en el corto plazo.
En el último mes, la propuesta argentina ha recibido el apoyo de la comunidad académica nacional e internacional, así como de las autoridades del FMI. El apoyo explícito del FMI constituye un hecho con pocos o ningún antecedente en este tipo de negociaciones y podría ser la expresión de la preocupación de la comunidad financiera internacional frente a la posibilidad de una salida traumática de la situación planteada con la deuda argentina, en un mundo en el que, como consecuencia de la crisis derivada de la pandemia del coronavirus, puedan producirse otros eventos de deuda en los países en desarrollo e incluso en países desarrollados. En este sentido, cabe destacar que el FMI ha estimado que las necesidades financieras de las economías en desarrollo cuadruplican el monto que está en juego en la renegociación de la deuda argentina.
Una negociación que llegue a buen término contribuiría a aliviar las presiones sobre los mercados de deuda soberana. Frente a la incertidumbre que enfrenta actualmente el mundo, como consecuencia de una situación inédita, tanto por su origen como por el alcance de su impacto sobre la economía internacional a todo nivel, la Argentina, sus acreedores, otros países con potenciales problemas de deuda y los mercados financieros internacionales en general tienen mucho que ganar de una salida ordenada.
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Autor Invitado:
(*) Osvaldo Kacef / Licenciado en Economía UBA / Master en Economía PUC Rio de Janeiro / Investigador IIEP-UBA (correo: osvaldo.kacef@gmail.com).
Para Blog SUMA (CINVE) / www.suma.org.uy
Publicado en Carmelo Portal con autorización del Blog Suma (CINVE)